Tiny Url
http://tinyurl.com/y6smjbxr
Atilla Yeşilada
Nis 10 2019

Tahvil faizleri yükselmek zorunda

Türkiye’de  DİBS getiri eğrisi “bu manzarada bir yanlışlık var” dedirtecek ölçüde çarpık. Gecelik faiz yüzde 24.2 yıllık DİBS’in bileşik getirisi yüzde 21.25, ama 10 yıllık tahvilin getirisi sadece yüzde 17.56.  Bu ters eğimi iki  beklenti açıklayabilir. İlkin, TCMB enflasyonu tek haneye indirinceye kadar baskılayacak sıkılıkta bir para politikası uygulayacaktır. İkincisi ise, başka nedenlerden dolayı (mesela talep eksikliği) Türkiye ilerleyen yıllarda kalıcı bir dezenflasyon yaşayacaktır. Bu iki beklentinin de yanlış olduğunu anlatacağım.

Beş ve 10 yıllık DİBS getirilerinin bu denli düşük olması yabancı yatırımcının yüksek ilgisi ile de açıklanabilir, ama o da yanlış. Yıl başından bu yana sürekli TL cinsinden tahvil satan yabancıların- carry trade getirisi yüksek olsa da- SWAP fiaskosundan sonra TL bono-tahvile ilgisi sınırlı. Zaten tüm Gelişmekte Olan Ülkeler’de (GOÜ, Piyasalar = GOP) yerel para birimi cinsinden bono ve tahviller riskli görülüyor ve pek talep edilmiyor.

TCMB enflasyonu düşürebilir mi?

Teorik olarak evet, ama halihazırda Türkiye’nin siyasi koşullarında oldukça sıkı sayılacak para politikasının hiç bir etkisi olmadığı görülüyor. Bunun iki nedeni var. Birincisi mevduat tabanının yüzde 50’si F/X cinsinden olunca, para piyasası yüksek faize tepki vermiyor. Türkiye bir ve üç aylık mevduat faizinin politika faizinden düşük olduğu nadir ülkelerden biri.

İkincisi, para ve kredi politikası ayrıştı. TCMB’nin uyguladığı faiz yükseldikçe, kredi arzının azalması lazım, ama bizde tam tersi oluyor. Çünkü kamu bankaları hükümet ricasıyla ucuza kredi veriyor.

Daha da ilginç bir nokta, TCMB faizi ne artırabilir ne de düşürebilir. TCMB faiz artırsa, binlerce zombi şirket batacak ve bankalar da “yeniden yapılandırılan” kredileri batık kredi hesabına atıp zarar yazmak zorunda kalacak. TCMB faiz indirse, döviz kuru coşacak.

Özetle, TCMB aksiyonları ve beş-10 yıllık tahvil faizleri arasında bağ kurmak imkansız.

Enflasyon düşer mi?

Sene sonunda yüzde 15 olarak telaffuz edilen TÜFE hedefi artık tatlı bir rüya  oldu. IMF sene sonunda çok insaflı bir şekilde yüzde 17.5 TÜFE öngörüyor.  Ben size şimdiden çok daha yüksek bir enflasyonla cebelleşmek zorunda kalacağımızı söyleyeyim.

İlkin tütün zammı enflasyona bir puan ekleyecek. İkincisi, doların yılbaşından bu yana TL’ye karşı değer kazanması yıl boyunca enflasyonu en az bir buçuk puan daha yukarı iter. Üstelik TL’nin değer kazanacağına dair hiçbir öngörü yok. Önümüzdeki 12 ay için dolar/TL tahminleri 6-6.25 arasında yoğunlaşıyor ki, bu tahminlerin tutması halinde TÜFE ve çekirdek yüzde 1-1.5 puan daha yukarı gider.

Diğer sorun ise petrol fiyatları. Brent petrol 71 dolar/varilde yerleşti. OPEC martta üretimi yeniden kısarken, Libya, Venezuela ve ABD’nin yaptırımların sertliğini iyice tırmandırdığı İran’ın üretimini kısması olası. Goldman Sachs’a göre Brent yaz aylarında 75-80 doları görüp yıl sonunda 70 dolarda yataya döner. Bu tahminleri sürekli değer kaybeden TL’yle birleştirdiğinizde, ortaya akaryakıttan enflasyona sürekli yukarı yönlü baskı çıkıyor. Akaryakıt tüm ekonomik aktivitenin temel girdisi olduğu için üç ay zarfında tarımdan  çimentoya her yönde zam gereksinimi ortaya çıkacak.

En son olarak da, bu sabah Reuters yazdı:

“Rusya halen Türkiye’nin en büyük doğalgaz tedarikçisi konumunda bulunuyor. Türkiye geçen yıl tedarik ettiği 50 milyar metreküp doğalgazın yüzde 47’sini Rusya’dan aldı.

Bir başka yetkili de, BOTAŞ’ın fiyatları ciddi şekilde sübvanse ettiğini ve uzun zamandır zararına satış gerçekleştirdiğini belirterek, “Geçen yıl doğalgaza zam yapıldı ve bu sanayi tarafı başta olmak üzere ciddi etki gösterdi. Şu anda BOTAŞ’ın gaz alış ve satış fiyatlarının denk gelmesi için yüzde 60’ın üzerinde bir fiyat artışı gerekiyor. Elbette böyle bir artış makul değil” dedi."

Tabii ki yüzde 60 zam makul değil, ama yüzde 10-20 seçim bittikten sonra kesin gibi.

Her ay enflasyonun biraz daha katılaştığına şahit oluyoruz. Ortada enflasyonu kalıcı olarak düşürücü hiç bir yapısal tedbir yok. Acaba hangi akıl, ekonomik model ya da içgüdü Türkiye’de enflasyonun 2029 yılında 2019 yılından daha düşük olacağını öngörür, ya da bunu kanıtlayabilir?

Niye bir-üç aylık mevduatta çok uzun süre en az yüzde 21 faiz alacak mudi ve yatırımcı 10 yıl vade riskine girip yüzde 17.5 verime tahvil alsın?

Bu soruların cevabı yok. Mantıksız olan da sürdürülemez. İlk çeyrekte suni olarak düşük tutulan Hazine ihaleleri ve kamu katılımı ile bastırılan beş-10 yıllık DİBS getirileri yükselecek.

Türkiye’nin içinde bulunduğu siyasi ve ekonomik ortamda, getiri eğrisinin doğu eğimi pozitiftir. Yani, 10 yıllık getirinin TCMB faizinin oldukça üstünde olması gerekir çünkü ne TCMB, ne de hükümetin enflasyonu düşürmek için ciddi bir çaba harcadığına dair kanıt yok.


Bu yazı Para Analiz'den alınmıştır.